P&G 隔七年開出兩張差不多的支票，這次買到的營收只有一半

Thorne 原本的生意長這樣，後面的數字才有比較的基準。它一半的營收來自官網直售，另一半來自醫療專業人員通路，也就是醫師、營養師、機能醫學診所開給客人的那條線。2022 年它在二十九個國家銷售，合作的醫療專業人員超過四萬七千位，累積顧客超過五百萬人。它是靠「有人替妳背書」長大的，貨架從來不是它的主場。

所以它在台灣的樣子才會那麼奇怪。它跟三井合資成立的亞洲公司，在公開文件裡寫著獨家負責新加坡、香港、台灣、泰國等市場的行銷與銷售，但 2023 年上半年，那家合資公司整個十一國市場的營收是十六萬零九百七十八美元，換算下來大約新台幣五百萬。同一份文件裡，一家亞馬遜授權經銷商佔了 Thorne 全公司營收的三成，iHerb 一家就佔應收帳款的近三成。它的海外生意，實際上是跨境電商幫它做掉的。

三年前它掛牌賣自己，找不到第二個策略買家

2021 年 9 月，Thorne 以每股十美元在美國掛牌。一年多後股價掉到三塊五。2023 年 7 月，還沒有任何併購消息影響股價時，它的收盤價是五塊二七。那年八月底，私募基金 L Catterton 宣布以每股十塊二收購，交易總值約六億八千萬美元，公告裡寫著這個價格相當於未受影響股價的 94% 溢價。

溢價聽起來很風光，但把過程攤開就不是那麼回事。Thorne 委託的財務顧問對外發出了二十封接觸信，實際往下談的是大約十家財務投資人，加上一家潛在的策略夥伴。只有一家。也就是說，在 2023 年，願意把 Thorne 當成自己本業一部分來買的公司，整個市場上只找得到一家。最後成交的每股十塊二，也不過比它兩年前的掛牌價高出兩塊錢。

同一份文件裡還藏著一個現在回頭看很關鍵的細節：Thorne 管理層當時自己做的財務預測。他們預估 2025 年做到四億八千兩百萬美元。這條軌道後來有沒有走完，外界查不到——Thorne 2023 年下市之後就不再申報財報。能確定的只有一件事：三年後有人用五點六倍的價格把它買走了。

同一份成績單，三年後值五點六倍

2026 年 8 月 4 日，寶僑宣布收購 Thorne，金額三十八億美元。從 L Catterton 那筆算起，中間隔了兩年十一個月，價格是五點六倍。公司本身沒有換一套商業模式，沒有拿到什麼突破性的專利，就是照著三年前寫在文件上的軌道往前走。改的只有一件事：有人願意為這條軌道付多少錢。

要看出這個「多少」有多不尋常，最好的對照組來自寶僑自己。2019 年，它以三十七億美元買下默克集團的成藥保健事業，那門生意在被收購前一個會計年度的營收約為十億美元。七年後的今天，它用三十八億美元買下 Thorne。幾乎一樣的金額。至於買到多少營收，得說清楚數字的出處：三十七億與三十八億這兩筆金額都出自寶僑自己送交美國證管會的年報，但 Thorne 現在的營收規模只有媒體轉述——它 2023 年下市之後就不再申報，最後一次公開申報的年營收是二點二九億美元，而管理層當時對 2025 年的預估是四點八二億。無論用哪一個數字，都不到默克那門生意的一半。

為什麼是現在？收購宣布前六天，寶僑才剛公布 2026 會計年度的全年財報：淨銷售額八百七十億美元，成長 3%，但有機成長只有 1%，第四季的有機成長是零，稀釋後每股盈餘掉了 15%。同一份文件裡，它正在執行一項裁減最多七千名非製造間接人力的重整計畫。一家本業成長停在原地的公司，六天後付出了三十八億美元。

一筆三十八億美元的收購，寫在年報附註裡

揭露的方式也很有意思。這個三十八億的數字，寶僑和 Thorne 各自發出的公告裡都沒有提到，兩份都完全沒有寫價格；寶僑那份甚至只是掛在官網部落格上的一篇文章，連正式新聞稿都算不上。它也沒有為這筆交易單獨申報重大訊息。三十八億這個數字唯一的權威出處，是年報最後面「期後事項」那一段，加上執行長接受財經媒體訪問時的口頭說明。一筆佔公司市值不算小的收購，用附註的規格揭露。

至於外界普遍把這筆交易解讀成寶僑要吃減重藥帶動的保健品需求，有一件事值得注意：寶僑和 Thorne 的官方文件裡，一次都沒有提到 GLP-1。那是分析師與媒體的解讀，當事人自己從沒這樣說過。而且真實的消費數據沒有那麼直接——尼爾森的零售掃描資料顯示，使用減重藥的人買的體重管理類補充品掉了 54%，但消化類成長 52%、血糖管理類成長 265%、美容類成長 42%。康乃爾大學用十五萬戶消費面板做的研究則指出，用藥者整體的食品雜貨支出是下降的。所以正在發生的是同一筆錢在品類之間重新分配，總量並沒有變多，而寶僑買下的那一側剛好在順風那邊。

而台灣的架上，什麼都不會馬上改變

寶僑台灣官網目前掛著十九個品牌，從幫寶適、汰漬、吉列到潘婷、歐蕾、SK-II。裡面沒有任何一個保健品牌。它花三十八億美元買下的那條線，在台灣讀者眼前是不存在的。而 Thorne 自己在台灣的通路，前面說過了，是一家一年做不到新台幣一千萬的合資公司，加上 iHerb 跟代購。這筆交易買到的能力，是把一個活在跨境包裹裡的品牌搬進實體零售系統。

台灣這邊的條件已經備好了。經濟部委辦的產業報告顯示，2024 年國內保健營養食品的市場需求值來到一千兩百三十一億元，六年前是九百四十五億；同年進口值四百四十三億，成長 6.6%。但同一份報告也寫著，成長幅度已經不如過去明顯，並且約有 75% 的業者表示未來一年內會考慮調整售價。與此同時，掛得上小綠人的健康食品，現行有效的核可只有四百六十四件，而每年新核可的件數從 2009 年的三十件掉到 2023 年的十二件。

把這幾條放在一起，架上會先發生的事情大概是這樣：東西越來越多、越來越貴，能拿出官方認證的比例卻越來越低，而國際集團正在用七年前買一整個成藥事業的價錢，買進一個以「有醫師背書」為賣點的品牌。等到寶僑真的把 Thorne 鋪進亞洲實體通路的那一天，台灣消費者會先在價格帶上感覺到它。原因不在產品變好，而在它被買下的那一刻，這個品類的標價已經先漲過一輪。